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A股迎難而上
2019年3月8日 15:49

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目前財政與貨幣政策的逆周期調控仍有足夠的空間,供給側結構性改革重點任務也持續見效。A股市場頂住宏觀微觀基本面的重壓爆發。 ?

本刊記者?魏楓凌/文

在一年多前,有人曾經總結歷史經驗后預測說,每逢“8”的年份全球經濟就會陷入大動蕩,因此沿著1998年、2008年的軌跡,2018年也會出現經濟危機或金融危機。這一預測雖然被廣為流傳,但從用經濟預測來指導政策制定和投資決策的角度看,這樣的說法缺乏科學依據,并不嚴謹。在過去的一年里,雖然全球經濟和金融市場整體上沒有爆發危機級別的風險,但是在2019年中央經濟工作會議上,最高決策層在進行了充分的調查研究之后,在認可中國經濟平穩運行之余,也十分罕見地對當前經濟形勢做出了“穩中有變,變中有憂”的判斷,揭示中國經濟內部和外部環境發生的深刻變化及其嚴峻挑戰。

2019年3月1日,《證券市場周刊》在北京舉行第18屆“遠見杯”宏觀經濟與金融市場年會,對在2018年當中預測宏觀經濟與金融市場最準確的機構與經濟學家頒獎(表),并邀請多位宏觀經濟政策領域的資深專業人士探討經濟形勢與對策。正值2月宏觀經濟數據公布之前,各方翹首以待A股市場上已經迎來久違的“春季行情”。

任何宏觀經濟決策都必須要以充分了解經濟運行狀況為基礎。作為國民經濟核算領域的資深專家,清華大學中國經濟社會數據研究中心主任、國家統計局原副局長許憲春表示,從統計數據看,中國經濟在增長、就業、價格、收入這幾個方面都是相對比較平穩的,新經濟、新動能在快速增長,經濟結構在逐步改善,供給側結構性改革重點任務持續見效。不過,許憲春也指出,部分行業增加值增速波動較大,新動能仍然不足,基礎設施投資和國有及國有控股投資增速明顯回落,外需對經濟增長的貢獻由正轉負,PPI漲幅回落等現象值得引起重視。

2019年“兩會”上,李克強總理在政府工作報告中提到了實施更大規模的減稅。但減稅不單單是逆周期調控的工具,還是深化結構性改革的抓手。聯辦財經研究院院長、國稅總局原副局長許善達建議,要在有限的財政空間下最大化實現減稅降費的政策效果,應從改革社保制度和加大增值稅留抵稅改退力度入手。

李克強指出,政府要“勒緊褲腰帶過緊日子”。積極財政政策不僅要把錢花出去,還要把錢花得有效率。在政府公共預算收支兩端都面臨壓力的情況下,如何以有限的資金實現更高的績效就成為一個關鍵的問題。上海財經大學中國公共財政研究院執行院長劉小川教授指出,如何評價政府預算支出的績效,為轉變政府職能、提升政府辦事效率提供決策基礎。

在經濟下行階段,實體經濟和金融市場都期待貨幣政策的放松,但過度放松卻容易引發扭曲。當前中國人民銀行采取穩健的貨幣政策,用具有結構性特征的工具和手段,盡可能地平衡好逆周期總量調控與結構性改革的雙重目標。北京大學國家發展研究院宋國青教授表示,套利的現象說明,市場主體對利率依然敏感,中國的結構性貨幣政策在總量調控方面仍然有不錯的傳導效果,未來貨幣政策也還有很大的政策空間應對經濟下行壓力。站在當下,宋國青認為,宏觀上投資報酬率下降對A股資產價格整體上的長期影響接近中性,并且在長期以凈資產對A股進行估值可能比市盈率更為合理。

經濟穩中有進尋亮點

在許憲春看來,目前中國經濟“穩”字當頭。2018年中國經濟實際增速最高是一季度6.8%,最低是四季度6.4%,相差0.4個百分點,逐季回落;如果再從2015年一季度看到現在,4年16個季度經濟都在6.4%-6.8%之間運行,是非常平穩的。從三次產業看也是比較平穩的,一二三產業波動率雖然比GDP波動大,但總體來說還是比較平穩的,比如三產最高是8.4%左右,最低是6.4%,在兩個百分點范圍內波動,波動都不太大;第二產業最低是5.3%,最高是6.4%,波動范圍也是比較小;農業相對大一些,也就是從最高點4.4%到最低點2.9%。

其次,就業形勢穩定。根據國家統計局的數據,2018年全國城鎮新增就業1361萬人,連續6年保持在1300萬人以上。全國城鎮調查失業率保持在5%左右,實現了低于5.5%的預期目標。調查失業率最高的時候是5.1%,最低是2018年12月份的4.7%,上下波動幅度并不大,也就0.4個百分點的波動。

第三,到目前為止物價形勢基本穩定。2015-2018年,雖然經歷了產能過剩和供給側改革的兩輪調整,但居民消費價格漲幅沒有受到很大影響,一直在0.8%-2.9%之間波動,從趨勢上看前低后高。2018年呈現的是M形,1月份1.5%,2月份最高2.9%,后面最高是在2.5%,最低是1.9%,整體較為平穩。

第四,居民人均可支配收入無論是名義增長還是實際增長,2015年以來都是比較平穩的。2018年全年名義增長率是8.7%,比2017年回落了0.3個百分點;實際增長率2018年是6.5%,2017年是7.3%,回落0.8個百分點。值得注意的是,如果再從全國居民人均現金消費支出看,2018年名義增長是8.4%,實際增長6.2%,分別比上一年名義增長高出1.3個百分點,實際增長率高出0.8個百分點。這和剛才講的收入正好是相反的,也就是說,全國人均居民可支配收入增速是有所回落的,然而消費是有所回升的。

許憲春進一步指出,目前中國經濟除了總體保持平穩,也有穩中有進的一些跡象。

首先是新經濟、新動能快速增長,主要在以下多個方面有所體現。2018年高技術制造業增加值增長11.7%,在2018年全年工業增速6.2%的情況下,這已經是很不錯的增速。此外,規模以上高技術服務業營業收入增長12.9%,保持兩位數增長,也高于服務業的增速。戰略性新興產業保持快速增長。2018年,工業中的戰略性新興產業增速8.9%,高于全部規模以上工業2.7個百分點;戰略性新興服務業營業收入增長14.6%,高于規模以上服務業收入增速3.2個百分點。部分新興工業產品也保持快速增長。例如,在2018年,新能源汽車產量增長40.1%,生物基化學纖維增長23.5%,智能電視增長18.7%,鋰離子電池增長12.9%,集成電路增長9.7%。再者,網上零售額保持快速增長。2018年,全國網上零售額增長23.9%,其中實物商品網上零售額增長25.4%,非實物商品網上零售額增長18.7%,分別比社會消費品零售總額增速14.9、16.4、9.7個百分點。

許憲春還指出,經濟結構繼續改善,表現在三個方面。

首先是產業結構繼續改善。第三產業增加值占比繼續提高,第三產業增加值在2013年占比超過第二產業;2015年達到50.2%,第一次超過GDP的一半;2016年是51.6%;2017年是51.9%;2018年是52.2%。2018年第三產業增加值對經濟增長貢獻率達到59.7%,接近六成。技術制造業占比繼續提高。2018年高技術制造業增加值占規模以上工業增加值比重為13.9%,比上年提高了1.2個百分點,提高的份額還是比較快的。

需求結構也在繼續改善。一是消費需求經濟增長的貢獻率在進一步提升,對經濟增長的拉動作用在進一步增強。消費需求對經濟增長的貢獻率達到76.2%,接近八成,比上年提高18.6個百分點。二是投資機構繼續改善。2018年高技術產業投資增長14.9%,比全部投資高9個百分點。

收入分配結構繼續改善。一是實際國民可支配收入分配繼續向居民傾斜。2018年,全國居民人均可支配收入實際增速6.5%,我們知道GDP增速是6.6%,高于人均增速(6.1%)0.4個百分點。二是城鄉居民收入相對差距繼續縮小。2018年,農村居民人均可支配收入名義增長8.8%,實際增長6.6%,城鎮居民人均可支配收入名義增長7.8%,實際增長5.6%。因此,農村居民人均可支配收入名義增速和實際增速均高于城鎮居民人均可支配收入相應增速。這是相對差距,決定差距在擴大,相對差距在縮小。

中央在2018年繼續深入推進供給側結構性改革,在許憲春看來,其中改革重點任務持續顯效。

去產能方面,2018年超額完成2018年壓減鋼鐵產能3000萬噸以上任務,退出煤炭產能1.5億噸以上的目標任務。去庫存方面,2018年年末全國商品房待售面積比2018年年末減少6510萬平方米。去杠桿方面,2018年年末規模以上工業企業資產負債率為56.5%,比上年降低0.5個百分點,其中國有控股企業資產負債率為58.7%,比上年降低1.6個百分點。降低成本方面,2018年規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本和費用合計是92.58元,比上年降低0.18元,其中每百元主營業務收入的成本是83.88元,降低0.2元。補短板方面,短板領域投資保持快速增長,其中涉農領域投資增長19.8%,社會領域投資增長11.9%,生態保護和環境治理業投資增長43%。

“固定資產投資增速是5.9%。這幾個短板領域,它的增速分別比固定資產投資增速快了13.9個百分點、6個百分點和37.1個百分點。”許憲春說。

如何理解“穩中有變,變中有憂”?

政府工作報告對2019年中國經濟增長目標設定為6%-6.5%。此外,CPI目標設定為3%,城鎮新增就業目標設置為1100萬人以上,調查失業率設置為5.5%左右。增長目標更低且更富有彈性,失業率目標比起2018年表述更加寬松,也比2018年12月實際數據5.1%上升了0.4個百分點。僅從這些國民經濟發展主要目標就可以看出2019年宏觀經濟的壓力。

許憲春對于“穩中有變,變中有憂”還有更詳細的解讀。

在經濟保持平穩增長的情況下,部分行業增加值增速波動較大。其中,建筑業最高增速是6.1%,最低增速是2.5%;金融業最高增速是6.3%,最低增速是3.1%;信息傳輸和軟件、信息技術服務業最高增速是三季度32.8%,最低增速是四季度29.1%;租賃和商務服務增速最高是10%,最低7.3%。此外,房地產最高是4.9%,最低是2%,許憲春認為,這2.9個百分點的波動來源主要是商品房銷售下滑。

近年來,金融業增加值最高曾達到18.8%的增長,最低曾達到2.6%的增長,現在已經低于GDP的增速。中國金融業增加值占比一度超過美國,不少學者對此產生疑問。房地產也是類似的情況。這兩個行業都已經成為對GDP增速往下拉動的主要因素。現在第三產業對整個經濟拉動幅度比較大的,信息傳輸、軟件和信息技術服務業在目前各行業增長中是最突出的,主要體現在和電子商務密切相關的行業快速增長。

在高技術產業、戰略性新興產業、部分新興工業產品、網上零售額保持快速增長的情況下,經濟增長速度仍然在回落。國家統計局發布的數據表明,2015年新經濟增加值占GDP的比重為14.8%,2016年為15.3%,2017年為15.7%。

“如果新經濟有足夠的帶動作用,那么經濟下行的情況就會得到緩解。我個人認為,新經濟、新動能還不能足以完全抵消傳統經濟下滑的壓力。”許憲春說。

在固定資產投資增速平穩回落的情況下,基礎設施投資和國有及國有控股投資增速明顯回落。2018年,固定資產投資增速5.9%,比上年回落1.3個百分點;基礎設施投資只有3.8%的增長,比上年回落15.2個百分點,考慮到2017年是19%的增長,這個回落幅度非常大;國有及國有控股投資增長只有1.9%,比上年回落8.2個百分點。

基礎設施投資,制造業投資和房地產開發投資在整個投資中占比達到70%左右,其中下滑最明顯的就是基礎設施投資。在應對國際金融危機的時候,基礎設施投資曾經達到55%以上的增長,目前其逆周期調節作用已經遠不如之前。不過,目前制造業投資、房地產開發投資能夠有9.5%的增長,能夠減緩整個固定資產投資增速的回落。

有趣的是,民間固定資產投資一般在整體固定資產投資增速以及國有及國有控股固定資產投資增速之下的,但近兩年卻反超國有及國有控股投資增速,形成完全相反的態勢。從所有制看,國有及國有控股投資增速的回落對2018年投資總數會起到很大的作用。可以說,如果沒有民間投資的增速,那么整個投資增速回落會更加明顯。

凈出口需求由2017年的增長轉變為2018年的下降,對經濟增長的貢獻由正轉負。2018年,海關統計的貨物出口增長7.1%,貨物進口增長12.9%,貨物貿易順差下降18.3%;相應的,凈出口需求對經濟增長貢獻率從8.6%變為-8.6%。

外部環境錯綜復雜,不確定因素很多,影響中國經濟的運行,特別是影響外需。根據國際貨幣基金組織的預測,美國經濟增速2019年比2018年回落0.4個百分點。國際貨幣基金組織也基于世界經濟增長回落而調低了歐元區的經濟增長預測。許憲春表示,無論中美貿易談判的階段性結果如何,中國外需的中長期不確定性還是在增加。

對于企業來說, 2018年,規模以上工業企業利潤總額同比增長10.3%,比上年回落10.7個百分點;其中比較突出的是國有企業利潤總額下降5.7%,比上年下降了45.6個百分點。工業企業利潤下降對稅收的影響也較大,而中國目前還在推進結構性減稅,從而使財政收支面臨更大壓力。

對于金融市場投資者來說,PPI漲幅回落可能是所有“穩中有變,變中有憂”的經濟運行特點當中最值得關注的。2018年,PPI上漲3.5%,漲幅比上年回落2.8個百分點;工業生產者購進價格指數(PPIRM)上漲4.1%,漲幅比上年回落4個百分點。

PPI在2018年全年是1.6%,在12月份是1.6%,到2019年1月又進一步下滑至0.1%,許憲春指出,PPI價格漲幅比較高的時候,工業企業利潤通常更好;PPI下降的時候,例如到了2015年,經過持續幾十個月的下降之后,企業利潤增速肯定下降。

“我認為,中國現在不是講通脹的壓力問題,也暫且先不講通縮,而是價格下行。在工業品價格下降的時候,對經濟是有影響的,特別是對名義GDP增速影響非常大。”許憲春強調, “大家不要小看這個價格。工業生產者價格下降的時候,例如2015年,對企業利潤和財政稅收的增長肯定是有影響的。”

財政政策如何更積極?

在減稅降費方面,政策影響最大的領域是社保,最迫切需要改革的制度也是社保。中國從上世紀末以來實行分省統籌,要求收支平衡,但據許善達介紹,事實上,由于各地的情況差別很大,現在造成很多地方省級財政平衡不了,就讓市級財政去平衡,有的市級平衡不了就讓縣級去平衡。“所以,現在每個企業收多少錢,按照什么樣的計費基數不但各省、各市有差別,甚至很多縣里都有差別。居民領錢的差異也很大。”

在許善達看來,中國的社保繳費率是偏高的,但是地方執行層面有些已經不高了。按照現在的征收率來看,地方財政和中央財政給收不抵支的地方補貼的數字已經超過萬億元數量級,而且中國的人口老齡化速度也很快,對央地財政一般預算的壓力都是非常大的。要降低中國社保繳費率,必須要用其他資源注入,靠一般預算解決補貼是不能支持的。“現在能注入這個資源的就是國有資本。”

社保改革會相當程度上降低勞動力的成本,使得企業的經營能力和盈利水平有很大的改善。而且,如果用國有資本這個資源來替代一般預算和補助的話,還能緩解中國財政一般預算上的困難。

2017年年底,國務院已經做出決定,用國有資本充實社保基金,劃轉比例定為10%。但一年多時間以來,這一政策的執行難度非常大,因為國企有央企和地方之分,各地各行業分布還不均勻,國有資本也分盈利和虧損,且盈虧波動也較大。“粗略估算,按照國資委公布的央企國有資本和地方國有資本加在一起40多萬億元,劃10%應該是4萬多億元,但實際只劃轉了1000億元左右。”許善達認為,未來加大劃轉力度落實中央政策依然是社保改革的重點。

在供給側結構性改革的背景下,凡是不能夠在提高科技含量和附加值這條方向上往前走的企業,被淘汰的概率就會增加。許善達則表示,要想實行高質量發展的新戰略,宏觀調控政策,包括財政也有一部分和新的發展戰略還有不協調的地方需要調整。

許善達說,現行增值稅里的留抵稅款制度對增加科技含量、鼓勵高科技投資是有負面影響的。他介紹說,歐洲的增值稅是每個月給企業核算,企業這個月的銷項大、進項小的話就交稅;如果進項大、銷項小的話稅務局就給企業退稅。中國這一政策是在上世紀90年代高科技產業不發達、國家財政收入低的背景下出臺的,與目前經濟形勢與發展階段不同。一個高科技重資產企業如果投資規模要大的話,得等投產以后,先把每年生產的原材料等扣掉,多余的再來對沖企業原來留抵的稅款,這是很不利的。

2018年國務院出臺政策,將留抵稅款改為退稅,但規模還在千億元級別。“如何能夠在整個預算平衡條件下,加大這部分改革的力度,能夠更多地把當前的一些稅能退給這些高科技制造企業,等它們投產以后再收比較多的稅,對穩增長、穩投資的作用是很大的。”許善達說。

目前,全球稅制改革和減稅的潮流興起于美國。在許善達看來,美國特朗普稅改有兩個特點,一是全面降稅,所有人不管你收入多少都不同程度上減稅;二是最大力度地支持企業的科技創新。

他舉了兩個例子:一是企業在2018年所有購買機器設備的投資,一次性全部計入企業成本,不再按年提折舊。“這從財務上相當于政府給買設備的企業提供無息貸款,這對企業技術改造支持力度是非常大的。”許善達說。再者,為了鼓勵企業將海外未完稅的留存利潤匯回國內,按照過去的稅法應該交35%的稅,美國現在分成幾個類別,最低的交7%的稅,最高類別的交14%的稅,完稅后企業就可以將利潤用于分配和股東的再投資,促進了經濟增長。

財政花好錢,績效是關鍵

目前,中央下決心要加大力度減稅降費,但這一政策疊加經濟下行期稅收增長放緩,顯然是要減少財政收入。過度發債如果不加以控制的話,對長期的預算平衡會有負面影響,而政府的支出又具有剛性,因此,加強績效管理有利于減輕政府的財政負擔。

2018年,中共中央國務院發布《關于政府預算績效管理的意見》,隨后財政部發布通知,對中央的要求提出了具體部署,在2020年之前,做到全國所有省級單位預算績效評價要全覆蓋;2022年之前,做到全國的縣級以上單位要做到績效評價全覆蓋。

政府預算績效的管理要做到“三全”,即全覆蓋、全方位、全過程,要求非常之高。更何況,企業的績效容易評價,政府的績效卻很難說清楚,長期以來,包括國外都沒有一套非常成熟的辦法,都在探索嘗試。

劉小川指出,討論“政府績效”問題有三個概念需要說清楚,分別是政府績效、財政績效和預算績效。

政府績效所涵蓋的主要內容是指政府管理的績效,管得好不好,以及政府制定的政策績效怎么樣,但這種評價很難有標準。“最后的結果是,領導說這件事情做得好,那就是好,每年總結的時候,中央任務完成了,地方領導的任務完成了,各級有計劃、有任務都完成了。所以,在每次總結經驗的時候績效都很好,沒有不完成任務的。”然而,如果把時間再延長10年、20年回過頭去看,就會出現不同的聲音,很難判斷。財政績效,包括財政支出,財政收入,財政所管的所有內容的績效評價,對其評價難度也非常大。

預算績效主要是指預算支出,預算績效包括的基本內容是項目預算績效,部門預算績效,單位預算績效,還有轉移支付績效等,這些評價客體比較具體,主要是盯住看花的錢,看用的效果怎么樣,比前兩項評價更有可行性。但要把這項工作做好也是難度非凡。

政府預算績效評價難在哪里?

微觀方面,政府花錢顯然不能以利潤為衡量指標,政府不是以盈利為目的的。所以,如何確定預算績效的評價指標體系有難度。宏觀方面,雖然我們看是預算績效,看起來是財政部預算司的工作,但只要涉及到績效,它所覆蓋的面就是全部政府部門的,因為用錢是政府各個部門相關單位去用的,在組織管理體制上沒有突破的話,僅靠財政部門、預算部門是做不好的。再有,如何建立各個部門的激勵制度和信息透明公開制度,如何在花錢上體現納稅人的意志,需要各級人大建立配套的制度。從技術上看,例如數據管理和軟件設計都面臨挑戰。

在劉小川看來,中國在預算績效評價方面要想落到實處,在組織管理體系上要做一點改變,首先從機構設置來看,這件事情不是財政部門一家的事情,是要政府通盤協調的。劉小川建議,應該在中央深改委下面成立一個機構,財政部可以設常設機構,統籌制定政策,管理監督政府預算績效評價。

實際上,預算績效在中國已經開展了很多年,但絕大部分做的都是對項目績效進行評價,相對容易一些,對預算項目進行評價的復制性、影響力是有限的,比如項目和項目之間經常是有矛盾的。劉小川對此表示,應該重點對部門預算績效進行評價,開展試點。

預算有中央、地方總預算,下面分部門預算,下面分單位預算。預算部門是體現政府功能實現的一個組織,是有直接預算,直接實現政府功能的,部門預算則在中央和地方單位之間起到承上啟下的作用。據劉小川介紹,現在對部門預算制定評價指標,進行評價的案例還很少,“一方面是需要獲得各個地方的黨政部門的大力支持,還涉及到機構改革問題,否則這項工作搞不下去。這件事情做好了會帶動我們的項目評價,政策評價,各種專項評價。這是工作重點。”

在技術支撐方面,稅務、財政、轉移支付等都有專門的信息系統,劉小川建議績效評價也應建立相應的信息系統。他指出,在監督體系的建設方面,有兩個最核心的問題,一是監督制度,誰來監督。劉小川認為,應囊括上級監督、行業監督、社會監督等各個方面,尤其要加強人大預算透明制度的建立,這是很好的監督手段。此外,公共輿論和公民監督也是很重要的監督手段。

根據劉小川的估算,2018年財政預算總的支出在37萬億元,如果剔除專款專用的社保預算,其余的一般預算、政府基金預算和國有資本金預算,加起來是30萬億元出頭。假設中國政府能通過預算績效的管理,干同樣的事情,提升10%的績效就能省出3萬億元,而2018年中央、地方赤字安排一共2.38萬億元,相對于省下的財政資金完全覆蓋赤字,政府發債的壓力就能減輕很多,對財政系統可持續運行大有幫助。

第二,通過績效評價提高政府管理效率,可以減少管理人員。通過很多學者研究,中國財政供養人口包括事業單位大約有7000萬人,如果通過績效管理提高10%的效率,可以省下700萬人,這部分人節約的財政支付資金又是將近7000億元。“所以,這項工作無論對我們的政府管理還是對宏觀經濟,對財政壓力,提高政府效率都有好處。雖然是難啃的硬骨頭,中央應該出臺一些政策,把這項工作切實地推進下去。”劉小川說。

貨幣政策“效果不錯,空間挺大”

1月貨幣信貸數據增長加快,票據融資漲得很多,這一點和2009年年初的情況有些類似。一般貸款利率和票據融資利率的利差在2018年全年上漲得非常高。在宋國青看來,既然存在利差,票據融資從銀行角度來說如果風險不是很大,銀行也愿意貸,并沒有什么問題,更需要關注的是,2018年一般貸款利率上升較快的現象。

2018年,整個基準利率和銀行間市場利率在下降,但是一般貸款利率前三個季度都在上升,僅在四季度稍微跌了一點點,與此同時,票據融資利率一直在下降,因此利差擴大得很明顯。

此外,數據顯示,住宅貸款人對利率也非常敏感。在2009年,利率降低對房地產市場的刺激作用十分明顯。宋國青預計,從現在的情況來預測,至少在低利率環境下,對2019年一段時間內的房地產銷售不用特別擔心。

從企業轉向票據融資以及個人住宅貸款對低利率的反應這兩個現象來看,宋國青認為,無論是企業部門還是住戶部門,當前依然對利率高低十分敏感,而基于這一推測,各界對貨幣政策通過利率傳導失效的擔憂可能有一些過度緊張了。

人民銀行在實施公開市場操作和降準之后,其效果最后導致銀行間利率下降,還是在相當大程度上實現了直接傳導。房貸利率和銀行間利率同期相關性相當高。

在2018年基準利率下降的過程中,一般利率和房價是上升的。宋國青認為,以一般貸款利率與Shibor的差額作為風險溢價,考慮到工業企業利潤與PPI高度相關,較高的PPI漲幅意味著較好的企業利潤和較低的貸款風險,再將PPI升幅視為經濟景氣度的一個指標,這說明,利率變化從政策傾向傳導到貸款利率,需要經濟景氣的配合。在貨幣政策調整以后,需要有一段時間讓經濟景氣發生變化,才能反映到風險溢價上。

?“就像開車一樣,車停在那兒,開始要克服慣性,發動的時候踩油門大一點,真正動起來以后,速度正常了,油門就小一點了。” 宋國青比喻說,“貨幣政策在經濟不景氣的時候力度大一點,等經濟景氣以后,價格指數上升了,PPI環比高了,這時候就不一定用那么大的力度。所以,從經濟不好開始轉變的時候還是要有比較大的政策力度。貨幣政策傳導機制看起來蠻好的。如果說在實體經濟沒有充分響應,央行可以先把低利率保持住然后觀察。”

此外,目前銀行貸款利率和銀行間利率的利差還是在縮小,與此同時,銀行的利潤雖然還有很多,但增長率在放緩,宋國青認為,這是政府推動金融業競爭、放開管制的政策效果。結合宏觀經濟的短期波動情況看,宋國青認為,銀行凈息差有持續收窄的傾向。他認為,推動銀行競爭和繼續放開是疏通貨幣政策傳導機制的根本。

宋國青判斷貨幣政策是不是有效的標準之一是要看貨幣供應量能不能上去。根據貨幣理論,只有比較低的利率才能促使貨幣政策的貨幣供應量增長。至于從政策利率到基準利率再到終端利率走低,還需要一段時間來印證。

宋國青認為,在市場環境下,目前貨幣政策傳導效果還是不錯的。“當然會有很多問題,但需要慢慢來解決,還不至于讓人感到悲觀。如果對商業銀行按道德標準要求進行考核,人民銀行基礎貨幣一給到商業銀行,商業銀行就跑到個體戶家里去送錢了,就要產生實體經濟信貸擴張,這顯然是過高的要求。”

2019年地方債發行提前啟動,有投資者對下半年政策空間是否充足感到擔憂。宋國青對此認為,如果中央政府能夠出臺其他政策當然是可以的,或許也會有新的對沖政策,但即使沒有新的政策出臺,依靠貨幣政策發力也行,沒有必要對下半年的宏觀經濟情況過度擔心。

宋國青重申了他一貫堅持的觀點:沒有什么必然的經濟周期。他表示,目前人民銀行對貨幣流動性的調控基本可以做到收放自如,如果人民銀行未來想更加發力,流動性增加得多一些,貨幣政策也是有空間的,達到總需求平穩增長的效果的,也不會存在管不住貨幣的風險,市場上目前對于“流動性陷阱”的擔憂暫時還看不到現實可能性。“日本也不是完全意義上的流動性陷阱,有其社會制度因素。中國不僅貨幣政策仍然有效,連日本的社會制度因素也不存在。”

宋國青最后指出,從上市公司ROE下降的角度來看,以整體ROE衡量的宏觀投資報酬率下降可能會降低上市公司的長期價值;但另一方面,投資報酬率下降意味著長期債券收益率一同下降,貼現率也將下降。“因此,從長期看,長期投資報酬率下降在一個封閉經濟環境下對股票資產的價值整體上是中性的。考慮到市盈率的變化,市凈率是一個相對更可比的估值指標。”

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